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2023-09-17 23:42:40
来源：中国金融四十人论坛
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距离2015年“8·11”汇改已经六年，当前人民币汇率双向波动已成为常态。人民银行日前发布的《2021年第二季度中国货币政策执行报告》强调，我国目前实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持，这是人民币汇率双向波动的基础。
今天分享的文章回顾并分析了人民币汇率在三次汇率政策调整（1994年、2005年和2015年）以及三次危机（1997年、2008年和2015年）过程中扮演的角色，从中我们能够清晰理解我国当前汇率制度框架的形成脉络。文章指出，我国的汇率市场化发展曾在历次危机中一度中断，有必要通过对历次汇率改革和金融危机的回顾，更为系统性地探讨汇率不灵活造成的直接或间接经济代价。
本文选自中国金融四十人论坛书系图书《人民币：从市场化走向国际化》，略有改动。作者为中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国驻国际货币基金组织（IMF）执行董事金中夏，CF40青年论坛会员、IMF中国执行董事办公室顾问赵岳及IMF经济学家王浩斌。本书为中国金融四十人论坛课题《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》的研究成果。
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从三次汇率政策调整和三次危机
看汇率灵活的重要性
汇率作为两国货币的兑换价格，是我国与世界对接的变压器，几乎影响着内外部的所有经济指标。实证结果显示，外汇干预会限制汇率发挥调节器的作用，加剧内外部经济失衡。
本部分通过回顾和分析人民币汇率在三次汇率政策调整（1994年、2005年和2015年）以及三次危机（1997年、2008年和2015年）过程中扮演的角色，进一步印证了上述实证结果：持续和较大规模的外汇干预会对国内物价、实际利率、资产价格等产生明显的扭曲效应，符合国际普遍规律。
过去30年，我国汇率形成机制总体朝着更加市场化的方向演变，历次汇率改革都在困难、摸索甚至挫折中前行，但最终成效显著。我国的历次汇率改革都大幅提高了人民币汇率市场化水平，有效缓解了国际收支及国内宏观经济失衡，并加强了我国应对经济危机的韧性。此外，汇率形成机制的改革还有效地推动了我国对外开放的进程。
但汇率市场化发展也在历次危机中一度中断，对其利弊得失缺乏研究和探讨。在1997年和2008年的两次金融危机期间，人民币汇率浮动区间大幅缩窄，在一定程度上中断了1994年和2005年两次汇率改革的进程。外汇市场的干预和外汇管制的加强使汇率失去调节功能，国际收支无法通过汇率的波动进行调节，加剧了危机的通货紧缩效应，通货紧缩历来是银行不良资产和债务危机的催化剂。
1997年亚洲金融危机爆发后，因人民币没有贬值，通货紧缩压力上升，银行坏账加快积累，导致1998年和1999年国家对商业银行大规模注资并剥离不良贷款。2005年虽有汇率政策的调整，但汇率升值并未很快完全到位，之后数年又在干预下升值缓慢，导致国际收支经常账户顺差过快增大。而2008年国际金融危机爆发后，又因人民币不能贬值使得外需减少和资本流出产生的压力不能通过汇率的贬值加以缓解，只能完全依赖2008年的“四万亿元”扩张刺激计划。这些措施均大幅提高了中央和地方的财政收支压力和债务负担，代价之大不可忽视。
类似的经济失衡还发生在2015年“8·11”汇率改革前夕。2013年下半年以后，随着美联储宣布削减量化宽松，全球流动性骤然缩紧，我国的跨境资本流向也随之逆转，人民币贬值预期开始迅速积累。然而面对贬值压力，人民币兑美元汇率并未及时和足量地进行调整，又一次付出了通货紧缩等经济代价。因此有必要通过对历次汇率改革和金融危机的回顾，更为系统性地探讨汇率不灵活造成的直接或间接经济代价。
我国汇率制度的历史回顾。新中国成立初期，我国实行浮动汇率制度，但由于金银匮乏以及朝鲜战争的影响，汇率波动剧烈。1953年至1972年间，我国采用单一固定汇率制。随着计划经济体制的逐步健全，我国汇率长期保持基本稳定。1973年布雷顿森林体系瓦解，西方国家普遍实行浮动汇率制度，人民币汇率则采用以一篮子货币计价的单一浮动汇率制，并进入一个升值周期，一直持续到1980年左右。
图1 人民币兑美元历史汇率
资料来源：国际货币基金组织、国际清算银行
为了鼓励外贸企业出口的积极性，我国于1981年至1984年间实行官方汇率与外汇内部结算价并行的双重汇率制度，并对外贸企业采取外汇留成制。外汇留成制指的是外贸企业必须将全部收汇按官方价格售给政府指定的银行，同时按照留成比例拿到一个凭证，即外汇额度。当企业需要使用外汇的时候，可持外汇凭证到银行按外汇内部结算价购买外汇。不同外汇价格的存在促使场外交易快速发展。许多有额度的企业在银行按照官方价格提取外汇，转而再到场外市场赚取差价。这一阶段的外汇双轨制导致市场投机行为盛行，造成外汇管理混乱。同时，贸易企业主营业务亏损不断增大，而非贸易企业的经营积极性也遭受打击。
1985年到1993年间改为同时采用官方汇率与外汇调剂的结算价，但外汇双轨制已无法适应我国的经济发展需求。1988年后，国家放开了外汇调剂价格，外汇调剂价格根据外汇供需自由浮动，外汇调剂价格的运用范围也不断扩大，到1993年底调剂外汇市场成交额已占我国进出口外汇成交额的85%。随着我国经济开放程度的不断加大和市场化改革的不断深化，当时的汇率双轨制已不能适应开放需求。
1994年汇率改革：奠定当前汇率制度的基本框架
在通货膨胀率较高、官方汇率高估、贸易逆差加大、汇率贬值压力加大的情况下，国务院在1994年初推出了一次重要的汇率改革。
1994年汇率改革前，国内宏观经济已经出现了明显失衡。1993年的对外贸易出现了较大逆差，达到116亿美元，而当年的外汇储备仅为212亿美元。外汇调剂市场价格明显高于官方价格，反映了官方汇率的高估状态，并因而造成进口需求过旺。同时，由于货币供应超常增长，国内居民消费价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）通货膨胀率分别达到14.7%和19.6%，官方汇率贬值压力也因此急剧上升。实际利率则处在负区间，加大了资本外流压力。
1994年的汇率改革不但缓解了经济失衡，还奠定了中国当前汇率制度的基本框架（注：1994年，中国人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，决定实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，形成银行结售汇市场与银行间外汇市场双层结构）。1994年1月1日实行了汇率并轨，取消了5.7的官方价格，人民币兑美元价格统一调整到8.7的外汇调剂价格。理论上均衡汇率应当位于官方汇率和市场调剂价之间，因此汇率并轨到8.7属于超调，它使市场贬值预期得到完全释放，并逆转为升值预期。1994年4月4日实现了银行间外汇市场在中国人民银行的参与下开始运转，从此开始了有管理的浮动汇率制度。汇率在1994年末不降反升，上调至8.5。贬值预期的释放缓解了资本外流压力，外商直接投资由1993年的275亿美元增加至1994年的337亿美元。同年，贸易进出口增长率分别为11.3%和31.9%，经常账户由逆差转为顺差至1.2%（GDP占比）。外汇储备则由1993年末的212亿美元增加至1994年的516亿美元。1994年的汇率改革奠定了中国当前汇率制度的基本框架，即以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
1994年汇率改革前后的经历表明，汇率贬值甚至超调有助于应对内外部经济冲击。汇率改革前后的经历告诉我们，人为保持一个明显高估的汇率是不可持续的，市场化的外汇调剂价格的存在对汇率并轨的决策有很高的参考价值，允许官方汇率充分贬值并适当超调，不仅不会造成经济动荡，反而可以显著改善国际收支，吸引资本流入，并因超调将市场的贬值预期扭转为升值预期。
1997年亚洲金融危机：贬值压力下实行固定汇率
受1997年亚洲金融危机影响，人民币汇率由升值趋势变为出现贬值压力。我国政府承诺人民币汇率不贬值，实际上是相对于美元不贬值，将人民币兑美元汇率固定在8.3的水平。汇率不动与外汇管理等措施相配合，可能缓解了部分因恐慌造成的资本外流压力，但限制了宏观经济的自我调节能力，并使经济付出了一系列代价。
固定汇率导致人民币兑亚洲国家货币大幅升值，加重了出口企业负担。在1997年亚洲金融危机期间，由于我国实行人民币兑美元固定汇率政策，而亚洲其他国家货币兑美元均不同程度地贬值，导致人民币较亚洲主要货币大幅升值。在外需不振的背景下，人民币的升值给出口企业造成了额外负担，加速了出口下滑。为了缓解出口企业的困境，我国采取了一系列支持性政策，包括上调出口退税率、提高外贸企业补贴以及增加外贸贷款等。我国实际上是以财税政策减少部分企业的换汇成本，替代了汇率政策担当调节进出口的任务。
在存在贬值压力的背景下实行固定汇率，以生产者价格指数为代表的通货紧缩效应十分明显，企业面临的实际利率隐蔽地升高。在企业产品价格下跌的同时，名义还本付息负担却保持不变，导致企业盈利急剧恶化、贷款质量下降、债务危机浮现、系统性金融风险加剧。在固定汇率政策下，人民币实际有效汇率的贬值压力不得不通过通货紧缩得以释放，进而缓解国际收支经常项目的恶化。
1997年至1998年间，生产者价格指数和居民消费价格指数通胀率相继处在负区间，导致同期实际利率居高不下，实体经济融资环境恶化。高昂的实际利率不但限制了银行贷款的增量复苏，导致贷款存量的坏账率快速上升。其间，国有企业面临经营困难、亏损加重及职工下岗等困境。1997年，中央政府实施了“国有企业扭亏脱困三年计划”、“抓大放小”、债转股和减员增效等一系列改革措施以应对国有企业经营困境。为遏制系统性风险蔓延，国家还采取了一系列干预措施，包括在1998年首次向国有商业银行注资2700亿元的资本金，以及在1999年成立四大资产管理公司承接约14000亿元的银行不良贷款。这些干预措施有效缓解了系统性金融风险，但为此付出了财政开支和债务负担大幅上升以及下岗工人大量增加等政策代价。然而，多数人并没有意识到这个代价与我国的汇率政策有关。
图2 外汇干预对通货膨胀率的影响
数据来源：国际货币基金组织、世界银行、国家统计局
2005年汇率政策调整：人民币重新回归管理浮动制度
2005年汇率政策调整前，我国经济失衡主要体现在经常账户和资本与金融账户的持续双顺差，人民币面临较大的升值压力。2000年到2005年间，经常项目顺差从200亿美元上涨到1300亿美元，资本与金融账户顺差从20亿美元增加至912亿美元，外商直接投资从400亿美元上涨至600亿美元。外汇储备从1655亿美元增加至8188亿美元。
图3 外汇干预对实际利率的影响
数据来源：国际货币基金组织、世界银行、国家统计局
图4 外汇干预对经常账户的影响
数据来源：国际货币基金组织、世界银行、国家统计局
2005年汇率政策的调整重新激活了1998年被冻结的汇率，人民币重新回归管理浮动制度。2005年7月21日，新一轮人民币汇率形成机制改革启动。汇率改革的主要内容包括取消盯住美元的政策，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率兑美元一次性升值2.1%，从8.28升至8.11。人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，2006年1月4日，中国人民银行决定进一步引入做市商制度和询价交易机制，改变中间价的定价方式。
2005年的汇率政策调整的成效之一是部分释放了前期积累的经济失衡压力。如果说1994年的汇率改革是一步到位的汇率调整，那么2005年的汇率改革则是一次没有完全到位的汇率调整。汇率改革后，人民币的单边升值压力得到了部分释放，经常账户和资本与金融账户顺差上升趋势放慢，通货膨胀率也有所放缓，但顺差、升值和通货膨胀压力仍在。中国人民银行先后通过发行央行票据和提高存款准备金率来对冲。升值预期持续存在的结果是刺激套利资金持续流入。央行票据发行和存款准备金率上调只是部分对冲了外汇储备增加造成的货币超发，从而导致国内价格特别是资产价格的过快上涨。
2008年国际金融危机：该贬不贬造成通缩效应
2008年国际金融危机期间，人民币汇率波动大幅缩窄，中断了2005年以来的汇率市场化进程。2005年汇率改革以后，人民币汇率弹性扩大，呈稳步升值趋势，但始终没有升值到位。2008年国际金融危机期间，人民币出现暂时的贬值压力，人民币汇率波动又一次大幅收窄。2008年至2010年中，人民币兑美元汇率基本维持在同一水平。直到2010年6月19日，中国人民银行才又一次重申提高人民币汇率弹性。
汇率不灵活限制了宏观经济的自我调节能力。汇率该贬而不贬造成了通货紧缩效应，通货膨胀率逆转了前期的上涨趋势，大幅下降。实际利率大幅上涨，2008年涨幅超过7个百分点，加大了企业融资成本。汇率未能发挥有效调节国际收支的作用，导致进出口下降过快。通货紧缩效应以及过高的实际利率加剧了经济下行压力和金融风险的积聚。在此背景下，中央推出了大规模的经济刺激计划。
经济刺激措施虽然缓解了需求端冲击，但加大了政府和企业的杠杆率。通货紧缩效应以及经济下行压力催生了大规模的政府投资计划。由于地方政府债券发行受限，很大一部分投资项目通过地方政府融资平台融资，加大了地方政府的隐性债务负担。同时，为了规避金融监管，许多银行将相关业务由表内转移至表外，或从表外转到非银行金融机构，催生了影子银行等问题。
2013-2015年：人民币贬值压力不断累积
2015年汇率政策调整前，我国再次出现由汇率不灵活造成的经济失衡。2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，再一次重申提高人民币汇率弹性，此后人民币步入了缓慢的升值通道。随后，中国人民银行分别于2012年4月16日、2014年3月17日将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间由5‰扩大至1%、2%。但管理下的人民币汇率并没有很快升值到位，升值预期持续存在导致套利资金持续流入。为避免人民币汇率迅速升值调整，中国人民银行不断进行干预，买入外汇，外汇储备不断增加，继而造成货币超发以及物价、资产价格快速上涨。从2010年中直至2013年中，即美联储宣布减缓量化宽松并造成缩减恐慌（Taper Tantrum）前，人民币兑美元汇率由6.81缓慢升值至6.17。在此期间内，我国生产价格及房价快速上升，外资持续流入，外汇储备增加了约1万亿美元。
2014年初外资流向逆转，贬值预期快速形成，但人民币兑美元汇率没有及时调整。随着2013年美联储宣布削减量化宽松，美元开始走强，全球流动性也进入紧缩通道。外资流入趋势逆转，人民币贬值预期开始形成，但人民币兑美元汇率又一次错过了及时调整的时间窗口。从2014年初至2015年8月11日的汇率改革前，人民币兑美元汇率一直稳定在6.1~6.2的水平，贬值压力逐渐积聚且得不到释放。贬值预期的持续存在导致资本加速外流。同一期间，由于中国人民银行抛出外汇储备干预外汇市场，外汇储备由升转降，导致银根被动收紧，生产者价格指数快速下跌，实际利率大幅上升，通货紧缩现象明显。资产价格方面，股市在经历了一轮大幅上涨之后，于2015年7月开始大幅回调，股市剧烈震荡。值得指出的是，造成股市震荡的原因众多，包括许多汇率和货币政策之外的因素，但汇率不灵活造成的紧缩效应加大了股市下跌的概率。房价由于前期涨势暂缓，得以保持相对平稳。
2015年“8·11”汇改：一系列调整释放贬值压力
2015年开始的一系列汇率政策调整使人民币贬值压力得以释放，大大缓和了经济失衡。2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价（注：2015年8月11日以来，为了反映市场的供求状况，在下调中间价、引导人民币贬值的同时，还强调了以后在决定中间价时，将参考上日收盘汇率。另外，为了加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币基本稳定，中国外汇交易中心（CFETS）于2015年12月11日开始发布显示人民币对由13个国家和地区货币构成的货币篮子的价值“CFETS人民币汇率指数”，以此作为一种“一篮子货币汇率”。在此基础上，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”这一中间价形成机制逐步确立）。
2016年2月，明确了人民币兑美元汇率中间价形成机制，提高了汇率机制的规则性、透明度和市场化水平（注：2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，中国人民银行将人民币兑美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。“逆周期因子”指外汇中间价的形成机制中一个可调节的部分。“逆周期系数”由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定）。
2015年8月11日一次性小幅汇率调整（约2%）启动了市场的调整过程，但由于低估了国际资本流动逆转的强度和汇率的高估程度，采取了一次性有限调整后守住新汇率水平的策略，不符合汇率超调的规律，导致外汇储备的大量消耗。2015年底至2016年底，人民币兑美元汇率逐步从6.45贬值至6.92。在贬值过程中，外汇管理明显加强，抑制了外汇流出，部分减轻了汇率调整的压力，但付出了市场化改革部分倒退的代价。贬值预期的释放有效缓解了前期经济失衡：生产者价格指数终于扭转了下降趋势，实际利率大幅下降，通货紧缩压力得到缓解；资本外流趋势明显放缓，外汇储备得以稳定；股市波动减小，房价则进入回升通道。
三次汇率政策调整都在不同程度上有效地释放了前期积累的经济失衡压力，缓解了危机带来的冲击。1994年的汇率改革有效地释放了汇率贬值预期，调整了经常账目逆差，逆转了资本外流压力，并增加了外汇储备积累，为应对1997年亚洲金融危机做了及时的铺垫。2005年的汇率政策调整部分释放了货币升值的压力，但由于一次性升值幅度有限且此后升值过于缓慢，贸易顺差和外资流入增长过快的压力没能从根本上缓解，直到2008年国际金融危机带来的外部冲击暂时逆转了升值压力。2013年以后国际资本流入的大潮开始消退，美元进入升值周期，人民币升值压力逐渐逆转为贬值压力。2015年开始的一系列汇率政策调整释放了贬值压力，缓解了通货紧缩和资本外流压力，遏制了股市波动的进一步加剧。
图5 2015年“8.11”汇率改革
对PPI通胀率和实际利率的影响
注：实际利率算法为名义借贷利率与PPI通胀率之差，主要反映生产者的融资成本。
资料来源：国际货币基金组织、国家统计局、彭博资讯以及CEIC
图6 2015年“8.11”汇率改革
对资本流动指标的影响
资料来源：国际货币基金组织、国家统计局、彭博资讯以及CEIC
图7 2015年“8.11”汇率改革对股市价格的影响
资料来源：国际货币基金组织、国家统计局、彭博资讯以及CEIC
图8 2015年“8.11”汇率改革对房价的影响
资料来源：国际货币基金组织、国家统计局、彭博资讯以及CEIC
三次汇率政策调整都说明均衡汇率不能主观判断，需由市场决定。1994年的汇率改革之初，许多人认为人民币无法维持在8.7的并轨价格上，或将继续贬值。但并轨后人民币不贬反升，超出了许多人的预期。1994年的汇率改革经历也说明，通过稳定汇率来保证信心的手段大可不必。在贬值压力下，稳定名义汇率不但不能增强信心，反而会加速资本外逃。2005年汇率改革前，人民币面临单边升值压力，因此汇率改革初期人民币一次性升值了2.1%。但事后证明，即便经过2.1%的一次性调整，人民币汇率仍未达到均衡水平，此后经历了长达近十年的有管理升值。2015年汇率改革前，人民币汇率经过多年升值后稳定在6.1~6.2的水平。汇率改革后，人民币兑美元中间价形成机制进一步市场化，人民币兑美元汇率在三年内先后经历了贬值—干预—再贬值的寻找新均衡的过程，说明均衡汇率的具体水平难以靠政府主观判断或力挺。且均衡汇率本身并非固定不变，而是随着国内外经济和市场环境等众多因素的变化而不断调整的，只能由市场供需双方不断博弈才能在动态发展中发现和确认。
三次危机期间实施的汇率干预政策迟缓了宏观经济的自我调节，其间接造成的经济、政策代价或被低估或被忽视。虽然危机期间的外汇干预措施减缓了名义汇率的波动，但并不能阻止实际汇率通过国内物价、实际利率和资产价格变动的方式自行调整，继而加剧了通货紧缩效应和系统性金融风险，为此采取的一系列救市和经济刺激的措施增加了中央和地方的财政压力和债务负担。但这一部分由于干预汇率所造成的代价往往容易被低估或忽视。
责任编辑：郭建
